Gérer un portefeuille : diversifier ou concentrer ? M. Mucherie au micro

Mathieu Mucherie, chef économiste chez BNP Paribas Cardif nous livre son analyse de la concentration ou diversification d'un portefeuille et décrypte les différences, contraintes et avantages.

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La question de la concentration ou de la diversification d'un portefeuille est récurrente et fondamentale.

Selon Warren Buffet, célèbre investisseur américain, la diversification peut préserver la richesse, mais la concentration construit la richesse. Mathieu Mucherie nous éclaire sur ce dilemme.

Dans un premier temps, l'objectif principal de la diversification est de diminuer le risque lié au portefeuille : investir dans des domaines différents permet une meilleure préservation du capital. Cependant, aujourd'hui les ingénieurs financiers recommandent à des investisseurs ayant l'habitude de concentrer et pour qui cela a été profitable, de maintenant diversifier sur les marchés financiers.

Mathieu Mucherie, notre chef économiste, nous livre sa vision nuancée de ces deux approches stratégiques.

Concentrer, c'est accepter de prendre des risques puisqu'on fait le choix d'investir dans un seul secteur ou même une seule entreprise. Néanmoins, la diversification ne présente pas que des avantages car lorsqu'un investisseur possède un portefeuille de plus de 300 lignes, cela implique une déperdition cognitive. La conséquence de la diversification est que le retour sur investissement sera toujours moyenné par le marché, contrairement à la concentration. En effet, la concentration présente des portefeuilles qui n'ont pas plus de 15 entreprises mais également des effets de volatilité qui peuvent être effrayants mais s'avérer très payants. Cela nécessite des clients confiants et long-termistes, comme ceux de Warren Buffett.

La stratégie d'investissement dépend du choix du client et de l'investisseur entre la perte de connaissance engendrée par la diversification et l'augmentation du risque lié à la concentration.

Aujourd'hui la réglementation effectue cet arbitrage : la seule forme de concentration autorisée est la concentration géographique imposée par des contraintes extérieures et politiques. L'âge du client est également un facteur important de la stratégie d'investissement. La stratégie d'investissement choisie dépend donc de nombreux facteurs comme le moment dans le cycle. Pour exemple, Mathieu Mucherie évoque les années 2009-2010 où la diversification dans les entreprises high-tech étaient payantes et efficaces, mais aujourd'hui les indices sont chers, par conséquent le stock-picking est plus adapté.

En conclusion, le chef économiste Mathieu Mucherie conseille une diversification géographique au vu de la situation actuelle des marchés. Une concentration est envisageable lorsque le cycle est peu mature ou lorsqu'il arrive à sa fin.

L'intégralité du podcast de Mathieu Mucherie est retranscrit ci-dessous :

[00:00:05] Le présentateur: C'est une question récurrente et fondamentale que tous les investisseurs se posent un jour : doit-on diversifier ou concentrer un portefeuille ? Si l'on en croit Warren Buffett, le célèbre investisseur américain, la diversification peut préserver la richesse, mais la concentration construit la richesse. Cela veut-il dire que se diversifier permet de diluer le risque et que se concentrer est plutôt synonyme de bons rendements ? Face à ce dilemme nous avons demandé à Mathieu Mucherie, chef économiste chez BNP Paribas Cardif de revenir au micro de l'Info en Plus, à la fois pour nous apporter son analyse, mais aussi pour décrypter les différences, les contraintes, et les avantages de la diversification ou de la concentration. Mathieu Mucherie, bonjour et merci d'avoir accepté notre invitation.

[00:00:52] Mathieu Mucherie: Tout le plaisir est pour moi.

[00:00:53] Intervieweur: Mathieu, est-ce que la diminution du risque lié au portefeuille est l'objectif principal d'une stratégie de diversification ?

[00:01:01] Mathieu: Oui, la diversification il y a une dimension scientifique, un ingénieur financier vous expliquera que le modèle c'est de diversifier parce que cela va permettre un meilleur rendement risque. On peut montrer ça dans des équations, c'est toute la théorie financière, c'est Marković, c'est Charp, c'est Fama, et cetera. On va vous mettre tout un tas de lettres grecques très compliquées pour vous expliquer ça et pour vous montrer aussi qu'empiriquement c'est supérieur, cela offre des solutions supérieures en termes de rendement risque.

Si vous diversifiez, vous ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier. C'est aussi simple que ça. C'est de la sagesse populaire au départ, et après on peut raffiner en montrant qu'effectivement c'est rigoureusement indispensable pour une meilleure préservation du capital à moyen long terme, et effectivement c'est la forme la plus élémentaire du conseil qu'on peut donner à quelqu'un qui effectivement est dans une logique de conservation. Le problème c'est qu'on conseille à des gens qui ont réussi, qui ont fait de l'épargne, qui parfois même ont fait beaucoup d'épargne, qui parfois sont des entrepreneurs, et qui par conséquent ont l'habitude de concentrer le risque en mettant parfois pendant 20 ans, 30 ans, tous leurs œufs dans le même panier. On conseille à des gens qui ont concentré, de finalement faire maintenant l'inverse, maintenant qu'ils sont épargnants, et là il y a quand même une sorte de hiatus.

On va dire à des gens qui savent faire de l'argent comment il faut désormais s'occuper de leur argent sur les marchés financiers, ça pose des questions, je pense, éthiques et des questions méthodologiques. On va peut-être un petit peu détailler, mais j'ai une vision beaucoup plus nuancée. Je dirais que les ingénieurs financiers ont globalement raison, mais qu'il ne sert pas forcément à grand-chose d'avoir globalement raison, puisqu'on cherche à conseiller un client qui peut avoir une sensibilité entrepreneuriale, cela arrive assez souvent, et qui peut avoir aussi tout simplement des envies, des choix sectoriels, des choix de pays, des choix de devises. Je crois qu'il ne faut pas trop se restreindre sous prétexte que ces choix enfreignent les lois de Marković ou les lois de tel ou tel auteur des années 60. Surtout qu'on a affaire à des gens qui ont réussi quelque part, parce qu'ils ont dégagé un stock d'épargne. J'aurai une approche beaucoup plus nuancée de la concentration et de la diversification.

[00:03:50] Le présentateur: Si on développe un peu la partie concentration d'un portefeuille, on évoquait tout à l'heure une recherche de performance, plutôt qu'une concentration de portefeuille. Est-ce que cela comporte des risques ? Si oui, lesquels ? Quels sont-ils ? Quels sont ces risques ?

[00:04:02] Mathieu: Évidemment, à chaque fois qu'on concentre, à chaque fois qu'on fait par exemple du stock-picking, à chaque fois qu'on met tous ses œufs dans la même classe d'actifs, à chaque fois qu'à l'intérieur d'une classe d'actifs on met tous ses œufs dans un secteur, ou éventuellement dans une entreprise, évidemment à chaque fois, on ajoute du risque, mais là, il y a un petit bémol. C'est-à-dire que la diversification quand vous avez 300 lignes dans un portefeuille, et d'ailleurs, on ne parle plus d'entreprise, on parle de ligne, déjà le vocabulaire est révélateur, quand vous avez 300 lignes dans un portefeuille, en fait vous n'en connaissez aucune d'entre elles particulièrement bien.

Vous avez donc une perte de connaissance. Vous avez une sorte de déperdition cognitive. Vous avez accepté de jouer la règle de Marković, la règle de l'analyse financière. D'accord, vous êtes plus en ligne avec les mathématiques financières, c'est vrai, mais en réalité, vous avez perdu de la connaissance. Vous allez vous faire balloter au gré du marché. Si le marché fait plus 20, vous ferez grosso modo plus 20, mais si le marché fait moins 20, vous ferez grosso modo moins 20. Vous allez moyenner. Vous allez devenir un individu moyen, et il y a beaucoup de gens qui pensent, à tort ou à raison qu'ils peuvent faire mieux que la moyenne. D'où l'idée de la concentration, d'où l'idée de stock-picking focalisé, d'où l'idée de Warren Buffet.

Si vous avez du temps, de l'énergie, si vous avez le temps d'investir dans la connaissance, si vous croyez que la connaissance apporte quelque chose, et je crois que la connaissance en règle générale apporte quelque chose. En tout cas, si vous avez le temps d'investir, si vous avez le temps de concentrer vos portefeuilles, si vous acceptez ce risque-là, cela peut être extrêmement payant, et là, c'est le choix effectivement de gens comme Warren Buffet de n'avoir que 10 ou 15 entreprises dans le portefeuille. Au-delà, on ne peut pas vraiment les connaître et on ne peut pas vraiment maitriser les choses. Vous vous focalisez dans une optique qui ne peut être qu'une optique de moyen long terme, et cela peut être extrêmement payant. Vous sentez bien que seuls quelques clients ou quelques investisseurs peuvent faire ce genre de choses, parce que cela suppose une optique de moyen long terme. Cela suppose plus de volatilité, et ça la volatilité vous savez qu'il y a beaucoup de gens qui ne peuvent pas supporter un certain nombre de draw down, un certain nombre d'effets de volatilité. Puis, cela suppose de faire des choix, cela suppose d'être courageux, cela suppose de s'engager.

Évidemment, ce n'est pas forcément possible dans des processus bureaucratiques ou très politiques. Grosso modo, vous avez deux types d'acteurs : vous avez des acteurs archi majoritaires qui sont aujourd'hui ultra diversifiés, parce que leurs clients veulent de la diversification, ou parce qu'eux-mêmes ont une structure d'incitation qui les poussent à la diversification. C'est normal, ce n'est pas condamnable, c'est comme ça. Ensuite, vous avez des niches, des gens de moins en moins nombreux, en réalité, qui sont dans une logique anti-OTF, qui sont dans une logique anti-traqueur, anti-indiciel, qui eux concentrent les choses, mais ces gens-là sont très peu nombreux, et ils sont de moins en moins nombreux. Peut-être que quand Warren Buffett et Charlie Munger vont mourir, il n'y en aura plus du tout. Parce qu'en réalité, pour faire ce genre de choses, il faut des clients qui vous suivent.

Il faut des clients qui vous considèrent comme un gourou. Il faut un degré de confiance que vous n'avez plus aujourd'hui dans des boîtes où on vous demande des comptes rendus trimestriels, et où on s'offusque à chaque fois qu'on perd 10%. J'ai une conviction sur la Chine, cette conviction depuis 72 heures est mise à mal, si deux mois de suite les indices chinois partent dans le décor, on va m'interroger, on va peut-être retirer de l'argent de mon fond, si je suis le propriétaire d'un fond, si je suis gérant d'un fond. Évidemment, Warren Buffett n'a pas ce genre de problème-là. Ses clients sont là pour longtemps. C'est plus facile évidemment d'être long-termiste quand vous avez des clients long-termistes.

[00:08:07] Intervieweur: Mathieu, lorsqu'on parle de diversification ou de concentration, tout ça n'est pas, comme souvent, une question de profil d'investisseur et finalement quelque part une individualisation de la stratégie d'investissement ?

[00:08:18] Mathieu: Cela dépend du choix du client, de l'investisseur entre cette perte d'information, cette perte de connaissance, cette perte cognitive que vous allez avoir en diversifiant tous azimuts, et en même temps, cette augmentation du risque intrinsèque que vous avez en concentrant. Là quelque part, il y a un arbitrage à faire. Malheureusement, très souvent c'est la règlementation qui fait cet arbitrage. Vous n'avez plus le choix aujourd'hui.

Si vous êtes banquier, assureur, gestionnaire, même de la plupart des fonds, vous n'avez pas véritablement la possibilité de concentrer vos portefeuilles parce que tout simplement la réglementation ne vous le permet pas. La seule concentration qui est autorisée par la réglementation, c'est quelque part une concentration géographique. On ne peut pas aller dans certaines zones parce que par exemple, il faut être 80% investi en zone euro, et cetera. C'est quelque part un mauvais choix de concentration puisque c'est un choix qui nous est quelque part imposé par des contraintes extérieures, ou des contraintes politiques.

Évidemment, tout ça va dépendre du client, va dépendre de l'horizon, bien entendu. On ne va pas conseiller à quelqu'un qui a un certain âge, un certain degré de concentration et de risque parce qu'il n'aura que 3 ans, 5 ans, 10 ans pour « se refaire ». Évidemment, plus vous êtes jeune, et plus vous épargnez jeune, et plus vous avez des options larges. Je conseillerais aux gens d'essayer le plus possible, ce n'est pas facile, mais d'épargner relativement tôt. Là, vous pouvez avoir un taux de détention en actions en actifs risqués très important, parce que vous avez tout le temps « de passer une crise ou deux et de vous refaire quelque part. » Si vous vous mettez à épargner à 55 ans et que votre stock de capital ne s'est vraiment constitué qu'à 60-65. Évidemment, dans ce cas-là, vous devez avoir un profil beaucoup plus prudent, et plus prudent cela veut forcément dire plus diversifié, et plus diversifié cela veut dire forcément moins de rendement.

[00:10:16] Intervieweur: Nous arrivons au terme de cet entretien, Mathieu Mucherie. En conclusion, on peut dire que diversification ou concentration, la réponse est « ça dépend » ?

[00:10:25] Mathieu: Cela dépend, cela dépend aussi du moment dans le cycle. Par exemple, il est évident qu'au début de l'année 2009, 2010, au début de ce cycle-ci, de la reprise après la crise de 2008. Il était très intéressant de jouer des OTF, parce que vous pouviez par exemple sentir que les technologiques américaines allaient prendre. C'était quelque chose qui d'ailleurs était congruent avec cette idée de déflation, avec cette idée des entreprises high-tech n'ont pas besoin des banques, avec cette idée des entreprises high-tech savent faire de la déflation, avec cette idée de croissance tirée par la Californie et l'Asie, et cetera.

Vous aviez une conviction high-tech, vous investissiez dans le Nasdaq, vous étiez sur un OTF, et tout allait très bien. C'était vraiment chercher la petite bête que d'essayer de savoir si c'était plutôt Google ou plutôt Apple qui allait l'emporter. Peu importe, vous misiez sur un OTF, un traqueur Nasdaq. Mais aujourd'hui, à ce stade du cycle par exemple, ce n'est plus du tout la même stratégie. Parce qu'aujourd'hui, les indices sont chers. Un peu partout, ils sont chers, aux États-Unis, en Europe, un peu partout les indices actions sont chers, voire très chers. Là, ça redevient assez intéressant de faire du stock-picking parce que certaines valeurs vont continuer à avoir des perspectives et peuvent continuer à faire fois deux, fois trois. J'aime bien Tesla, ça reste un choix personnel qui n'engage que moi.

Par contre, d'autres valeurs ont déjà fait fois 17 comme Boeing ou comme Apple. Elles peuvent continuer, mais on sent quand même qu'il y a un niveau de cherté. Amazon se paye 60 fois ses bénéfices, cela peut continuer à progresser bien entendu, mais là, cela commence à devenir plus compliqué. Et là maintenant, j'inciterais plutôt à sélectionner des secteurs, sélectionner des valeurs, et la diversification que je conseillerais aujourd'hui, ce serait une diversification plutôt géographique ou par devise. Je vous parlais de la Chine, je pourrais vous parler d'autres endroits, mais ce ne serait pas une diversification sous forme de : « On achète les indices et on voit ce qui se passe. » Ça, c'est quelque chose qu'il faut faire quand le cycle est relativement peu mature, quand le cycle arrive plutôt vers la fin, qu'il n'y a plus de pentes de la courbe des taux, et que l'on sent que l'on est bientôt dans une récession américaine dans un ou deux ans. Là, il faut commencer peut-être un petit peu plus à concentrer le tir et à faire des choix, mais faire des choix cela suppose du courage, et cela renvoie à un autre podcast que nous avions fait il y a quelques mois.

[00:12:38] Interviewer: En effet, merci en tout cas Mathieu pour ces explications. Merci.

[00:12:43] Mathieu: Merci.